今年的諾貝爾獎(jiǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)得主之一本·伯南克，在1983年發(fā)表過(guò)一篇論文《不可逆性、不確定性和周期性投資》，他寫(xiě)道：“經(jīng)濟(jì)衰退期中的投資者，在對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和投資者自身財(cái)富的長(zhǎng)期狀況有更清楚的了解之前，通常會(huì)謹(jǐn)慎地探測(cè)，避免做出承諾?！?/p>

　　伯南克強(qiáng)調(diào)：“通過(guò)等待，投資者可以提高做出正確決定的幾率?！?/p>

　　在VC行業(yè)工作多年的Bella（化名）最近告訴我：“今年基本沒(méi)有人愿意投C輪了。” 她的意思是，現(xiàn)下退出渠道不明朗，已經(jīng)很少有投資人再往中后期砸錢(qián)，甚至LP也會(huì)間接施壓，對(duì)于中后期項(xiàng)目有反彈情緒，因此導(dǎo)致了“C輪荒”。

圖：2015年至今一級(jí)市場(chǎng)C輪及C輪后融資情數(shù)量。來(lái)源 CVSource投中數(shù)據(jù)

　　CVSource投中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，今年以來(lái)一級(jí)市場(chǎng)全行業(yè)C輪及C輪以后融資數(shù)量幾近斷崖式下降，尤其是自下半年以來(lái)更是近幾年的最低潮。由此看來(lái)，“C輪荒”似是坐實(shí)了。

　　但這個(gè)說(shuō)法在Chris看來(lái)并不成立，做FA的他認(rèn)為，投資人只是錢(qián)更緊了，出手頻次降低，對(duì)所投項(xiàng)目更謹(jǐn)慎了，真正有利潤(rùn)的中后期項(xiàng)目仍舊很搶手。同樣是FA的David（化名）更愿意形容這種情況為“中后期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”，在不確定性加強(qiáng)的情況下，機(jī)構(gòu)確實(shí)更愿意投早期，扛過(guò)周期。

　　以往老虎、軟銀這些美元基金喜歡來(lái)中國(guó)接盤(pán)中后期項(xiàng)目，但去年年底到今年年初時(shí)，他們都還積極地看過(guò)科技賽道的項(xiàng)目，想往早期投，不過(guò)很快上半年美股狂跌，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)老虎、軟銀影響很大。

　　這么看來(lái)，今年投資人對(duì)于中后期項(xiàng)目評(píng)判更嚴(yán)格、出手頻次更低，這些投資行為背后恰好符合了伯南克的理論——不確定性會(huì)延遲投資。

　　“C輪荒”

　　專(zhuān)注于硬科技和醫(yī)療賽道的R機(jī)構(gòu)從去年開(kāi)始控制對(duì)半導(dǎo)體的投資，因?yàn)樗麄冇^(guān)察到整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)的項(xiàng)目到了C輪估值嚇人，很多中小基金已經(jīng)投不起了。在無(wú)法左右市場(chǎng)的情況下，簡(jiǎn)單的邏輯就是往更早期投，在泡沫還沒(méi)起來(lái)時(shí)投進(jìn)去。

　　R機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始人說(shuō)：“去年我們給自己簡(jiǎn)單粗暴地定了一個(gè)規(guī)則——只投前兩輪，過(guò)了兩輪不投了?；旧峡梢园压乐悼刂谱?，不參與到這波半導(dǎo)體浪潮的泡沫里去?！?/p>

　　盡管今年科技行業(yè)估值回調(diào)，但此前半導(dǎo)體投資的火爆，導(dǎo)致不少該領(lǐng)域的公司估值驚人，好點(diǎn)的公司在C輪、D輪估值直奔20億美元，差點(diǎn)的公司也能有5億美元估值。

　　FA David（化名）告訴我，今年5億美元以上估值的公司，但在半導(dǎo)體領(lǐng)域還處于研發(fā)階段，或者產(chǎn)品剛出來(lái)，收入不到一億，估值就比較難漲。

　　對(duì)于半導(dǎo)體公司而言，近兩三年人力等成本也在不斷上升。投芯片公司的投資人S表示（化名），整個(gè)行業(yè)成本太貴，目前大陸的技術(shù)骨干薪資水平是臺(tái)灣省的2 - 3倍。這意味著創(chuàng)業(yè)公司要做大芯片，必須有20億元以上的融資能力，如果只有幾個(gè)億就很吃力。

圖：2020年至今半導(dǎo)體C輪及C輪后融資金額。來(lái)源 CVSource 投中數(shù)據(jù)

　　“很多有志于做高端卡脖子的技術(shù)和產(chǎn)品的公司，未來(lái)兩三年在降低成本上面臨巨大的挑戰(zhàn)?！?br/>

　　另一位投資人T同樣表示（化名），但凡一級(jí)市場(chǎng)為概念買(mǎi)單，泡沫就起了。只要一家企業(yè)叫“芯片”，就有人愿意投，這就已經(jīng)有泡沫了。當(dāng)這個(gè)行業(yè)里的人，包括只做了一兩年的人員，年薪突然翻了2倍或3倍，泡沫就形成了氣候。于是，在這樣的泡沫下，C對(duì)于中后期的投資，越來(lái)越謹(jǐn)慎。

　　除了C輪以后估值太高，一、二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，缺少有效的退出渠道，更導(dǎo)致了投資人觀(guān)望的態(tài)度，以至于很多公司今年很難融到錢(qián)。

　　2016年寒武紀(jì)天使輪融資時(shí)，半導(dǎo)體項(xiàng)目還沒(méi)這么搶手，半年時(shí)間行業(yè)一下子起來(lái)了，寒武紀(jì)的估值也一路從40億飆向240億，IPO以后一度沖到1000多億，現(xiàn)在估值有了大幅度回調(diào)，在250-300億之間。

　　“上了二級(jí)市場(chǎng)以后，大家更看重通過(guò)真正商業(yè)價(jià)值帶來(lái)的收入和利潤(rùn)，所以有些獨(dú)角獸的泡沫就會(huì)破裂。“

　　這樣的背景下，U機(jī)構(gòu)的投資人（化名）現(xiàn)在一碰到獨(dú)角獸概念的企業(yè)就pass掉。一來(lái)U機(jī)構(gòu)在管基金體量比較小，再來(lái)他們?cè)谶@個(gè)行業(yè)扎根時(shí)間長(zhǎng)，觀(guān)察到像寒武紀(jì)這樣的獨(dú)角獸企業(yè)上了二級(jí)市場(chǎng)后，業(yè)績(jī)未兌現(xiàn)的話(huà)，估值就會(huì)回歸理性。

　　但也非絕對(duì)，要是有些獨(dú)角獸企業(yè)兌現(xiàn)了業(yè)績(jī)，融資順利的話(huà)，早期投資機(jī)構(gòu)也愿意支付溢價(jià)。

　　R機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始人表示，過(guò)去在人工智能、芯片領(lǐng)域的獨(dú)角獸公司，由于想象空間，一級(jí)市場(chǎng)給予了它們很高的估值，但到二級(jí)市場(chǎng)如果不能交出足夠優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，估值一定會(huì)有調(diào)整，并且調(diào)整會(huì)延伸到一級(jí)市場(chǎng)，所以對(duì)一些高估值的獨(dú)角獸公司，也許會(huì)有估值的倒逼。

　　“現(xiàn)在一些高估值的獨(dú)角獸項(xiàng)目，可能會(huì)有一點(diǎn)難受?！贝送猓鄙儆行У耐顺銮?，進(jìn)一步讓LP施壓GP，以至于后者對(duì)中后期投資更加審慎。

　　David分析，美股上市通道的關(guān)閉對(duì)于很多估值高的公司是一個(gè)打擊，今年港股發(fā)行也不好，未來(lái)上市途徑大概率是A股，A股的隱性規(guī)定是——最好有3000-5000萬(wàn)以上的利潤(rùn)?！八蕴魬?zhàn)在于，很多科技獨(dú)角獸其實(shí)沒(méi)有利潤(rùn)，估值還虛高?！?/p>

　　有些做小芯片的估值能到30億人民幣，做大芯片的甚至達(dá)到100億人民幣，但有些公司一年虧幾千萬(wàn)或上億，距離A股上市有很大差距，就算上了市，A股給的估值也不會(huì)特別高。所以David認(rèn)為，現(xiàn)在按照幾十億到一百億的估值投項(xiàng)目，“未來(lái)退出會(huì)很難看?！?/p>

　　因此目前機(jī)構(gòu)對(duì)于C輪或D輪的估值會(huì)考慮多一些，天使輪就沒(méi)有估值的考慮，“團(tuán)隊(duì)好就6億人民幣，團(tuán)隊(duì)差一點(diǎn)就1 - 3億人民幣，反正只要公司不倒閉，第一輪投進(jìn)去或第二輪投進(jìn)去總歸不會(huì)虧。”

　　從這個(gè)邏輯來(lái)看，今年機(jī)構(gòu)寧愿投一些最便宜的早期公司，比如花3000萬(wàn)或5000萬(wàn)投個(gè)天使輪、A輪，“5 - 6年后，可能剛好把周期給扛過(guò)去了”。

　　有業(yè)績(jī)，才有C輪

　　雖說(shuō)今年機(jī)構(gòu)錢(qián)更緊，出手更謹(jǐn)慎了，一些行業(yè)泡沫和IPO機(jī)制不明朗增加了投資的不確定性，很多機(jī)構(gòu)對(duì)C輪、D輪的大筆投資持審慎態(tài)度，寧可用小錢(qián)投天使輪、A輪來(lái)扛過(guò)周期。

　　不過(guò)，這并不代表所有投資人都不投C輪了，只是投資人今年對(duì)于中后期的公司判斷標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)苛，也更敏感于公司業(yè)績(jī)。

　　根據(jù)多位機(jī)構(gòu)投資人在今年投中的活動(dòng)上分享的觀(guān)點(diǎn)，我整理了當(dāng)下什么樣的硬科技項(xiàng)目正被看好：

　　投資人對(duì)被投企業(yè)的業(yè)績(jī)更加敏感。前兩年半導(dǎo)體公司只要產(chǎn)能足夠，就可以提高估值的情況不存在了，而確定性強(qiáng)、成長(zhǎng)期估值合理的項(xiàng)目仍然搶手，比如有些公司利潤(rùn)上億，估值30億元，上市以后至少有3 - 5倍回報(bào)。

　　從需求端來(lái)看，由消費(fèi)電子轉(zhuǎn)向投新能源行業(yè)的芯片。新能源、智能化汽車(chē)相關(guān)芯片需求量隨著產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步更加旺盛，車(chē)端芯片相對(duì)緊缺；國(guó)產(chǎn)汽車(chē)芯片逐步被接受推廣，有機(jī)會(huì)打入國(guó)際車(chē)企的供應(yīng)鏈，放眼于全球市場(chǎng)。

　　因此，投資人普遍認(rèn)為汽車(chē)芯片未來(lái)確定性強(qiáng)，也是國(guó)家戰(zhàn)略方向。相比之下，消費(fèi)電子行業(yè)的芯片公司同質(zhì)化、低端競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈，已經(jīng)來(lái)到周期谷底。

　　半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代是確定性事件。盡管目前行業(yè)一來(lái)估值偏高，二來(lái)人力成本五年內(nèi)翻了幾倍，還處于泡沫期。但投資人認(rèn)為，全球新能源、智能化汽車(chē)對(duì)于芯片的長(zhǎng)期需求可以預(yù)見(jiàn)，一級(jí)市場(chǎng)的整個(gè)投資邏輯，不應(yīng)受短期市場(chǎng)的波動(dòng)而改變。

　　David告訴我，芯片公司本身研發(fā)時(shí)間長(zhǎng)，前期所需投入大，一些公司融到錢(qián)夠燒，暫時(shí)不融資也行，但有一種公司不得不融，那就只能接受一些比較苛刻的條款。

　　投資人在選擇標(biāo)的時(shí)也有彈性，“最好利潤(rùn)可觀(guān)，但要是你手里有明年可以?xún)冬F(xiàn)的大訂單，他們也會(huì)考慮投資。

　　伯南克的啟示

　　前文的“C輪荒”主要提及的是半導(dǎo)體行業(yè)，似乎它這個(gè)現(xiàn)象最顯著，那么硬科技賽道的其他行業(yè)以及消費(fèi)、醫(yī)療等賽道是否也在面臨“C輪荒”？

　　Chris今年幫投資機(jī)構(gòu)對(duì)接消費(fèi)交易平臺(tái)、先進(jìn)制造、跨境電商、SaaS的項(xiàng)目比較多，機(jī)構(gòu)對(duì)于先進(jìn)制造、新能源項(xiàng)目需求比較大。他認(rèn)為并不存在所謂的“C輪荒”這個(gè)說(shuō)法，但一些目前估值15億人民幣到5億美元之間的公司確實(shí)很尷尬，按收入利潤(rùn)、未來(lái)的想象空間計(jì)算，很難支撐目前的估值。

　　通常，A輪融資更多看創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和賽道，B輪有些小的閉環(huán)驗(yàn)證，到了C、D輪成長(zhǎng)期階段，就要考驗(yàn)規(guī)?；潭取?/p>

　　Chris認(rèn)為當(dāng)下消費(fèi)、醫(yī)療、先進(jìn)制造等領(lǐng)域的公司都會(huì)面臨一個(gè)挑戰(zhàn)——C輪需要的可規(guī)?；杖搿⒖梢?guī)模化的產(chǎn)品覆蓋的答卷，大家都交不出來(lái)。

　　“以前市場(chǎng)好就讓你去沖，但二級(jí)市場(chǎng)一崩，投資人在一級(jí)市場(chǎng)就會(huì)回歸到理性和客觀(guān)的情況去看項(xiàng)目?！?/p>

　　根據(jù)Chris的觀(guān)察，所有機(jī)構(gòu)都還在投資，只不過(guò)頻次放緩，出手更謹(jǐn)慎了?！癙E還是干PE的活，VC還是干VC的活，大家確實(shí)比原來(lái)手更緊，但絕對(duì)不是說(shuō)一窩蜂都往早期走，A輪也不一定就比C輪穩(wěn)?！?/p>

　　有明確收入預(yù)期的公司，中后期融資會(huì)容易得多，只是投資人評(píng)判項(xiàng)目會(huì)更謹(jǐn)慎，Chris舉例，“比如一個(gè)20億人民幣估值的公司，原來(lái)大家要求你有個(gè)3000萬(wàn)收入，虧損也沒(méi)問(wèn)題，但現(xiàn)在就要你有1.5億的收入、10%的利潤(rùn)。又如前兩年奶茶可以單店一億估值，現(xiàn)在就要看你單店表現(xiàn)、營(yíng)銷(xiāo)、盈利情況?！?/p>

　　今年中后期項(xiàng)目不確定性加強(qiáng)以后，David觀(guān)察到，大部分機(jī)構(gòu)把精力花在了早期項(xiàng)目上，但一些成熟的中后期優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目原先比較低調(diào)，現(xiàn)在反而發(fā)展得好。

　　對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，從前美股、港股順暢的退出渠道，估值永遠(yuǎn)漲是階段性的神話(huà)故事，如今商業(yè)化進(jìn)展必須匹配甚至超越估值，而目前投早期成本低，決策流程又快，潛在收益更高，要不就搶真正優(yōu)質(zhì)的中后期項(xiàng)目。

　　“不見(jiàn)得是‘C輪荒’，中后期主要是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒?！?/p>

　　宏觀(guān)來(lái)看，無(wú)論美元基金還是人民幣基金，今年大家在出手意愿、出手?jǐn)?shù)量和決策爽快程度上，節(jié)奏都在放緩。Chris指出，尤其投資中后期或者接近IPO階段，跟政策就更相關(guān)了，股權(quán)市場(chǎng)還是以退出為導(dǎo)向，只要政策不明朗，大家就傾向于觀(guān)望。A、B輪無(wú)所謂，主要是打磨好產(chǎn)品，但C輪以后公司就要以外部合作為主。

　　伯南克在1983年的論文中指出，最佳投資者不僅要決定哪些項(xiàng)目值得投資，還要決策哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)最適合做出承諾。如果等待信息進(jìn)一步明朗比短期去投資更有價(jià)值，投資者這時(shí)就應(yīng)該延遲承諾。當(dāng)政府制定的政策可能是好的，也可能是壞的，這時(shí)投資人和企業(yè)都希望等待塵埃落定再以觀(guān)后效。

　　他還提出了“壞消息原則”，相比于好消息有多好的不確定性，壞消息有多壞才更重要，因?yàn)橄滦酗L(fēng)險(xiǎn)才是重要的風(fēng)險(xiǎn)。

　　歸根結(jié)底，一級(jí)市場(chǎng)以退出為導(dǎo)向，今年港股、美股上市渠道幾近關(guān)閉，造成了投資者對(duì)于中后期投資的審慎態(tài)度。而二級(jí)市場(chǎng)動(dòng)向不明朗的情況下，這一所謂的“C輪荒”或“中后期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”，恰恰是投資人們實(shí)踐伯南克理論的例證——“通過(guò)等待，投資者可以提高做出正確決定的幾率?！?/p>